电池投资：一席流动的中国盛宴|封面故事
未来数十年，新能源投资都是动力电池动没人愿意缺席的一场盛宴。
文|《中国企业家》记者 梁宵
宁德——福建九个地级市之一，投资2020年前GDP排名一直居于全省后位。席流
2016年中，盛宴田磊第一次来，中国这里没有机场。动力电池动他先飞到福州，投资租了一辆商务车，席流高速公路还在修建中，盛宴开了两个小时，中国再一路颠簸着入村。动力电池动在他的投资印象里，“路标都是席流乱七八糟的”。
一路摸索着，盛宴他终于找到了那家叫的公司，眼前的景象超出了他的想象——楼群已经拔地而起，工厂、宿舍俱全，员工中一大波硕士、博士毕业生。一个同行，原本在北京一家投资机构做得好好的，竟然辞了职，举家搬了过来，“没想到这么偏的地方居然有如此规模的一个项目”。
这个项目不同以往。田磊在国内一家知名的投资机构任职，之前看的公司多集中在北、上、广、深。半年前，他听说了宁德时代，找了各种关系都没能与创始人曾毓群见上面，眼睁睁地错过了前一轮的对外融资，到2016年底投进去的时候，这家当时还名声不显的动力电池公司的估值已经从200多亿元涨到了800亿元——其间不过一年的时间。
当时，宁德时代的业务刚刚有点起色，整个动力电池行业的市场前景也不明朗，就像田磊说的，“今天热得不得了，那个时候根本没人聊电池的事。”
彼时聊得最多的，还是互联网技术。如你所知，中国早期的VC/PE就是随着海外互联网的风潮而起，在中国互联网产业勃兴中功不可没，相比之下，动力电池一点都不“性感”：最早的锂电基础研究在美国上个世纪70年代就开始了，第一块商业化的锂电池则诞生于30年前的日本索尼，这种优势延伸至动力电池领域，日本和韩国企业雄霸当时全球产业链。中国的补贴政策刺激了越来越多的电池企业出现，但其中大多数都是“滥竽充数”，这样的故事在光伏领域也出现过，结局是一地鸡毛。
国际资本更不看好。2016年，一家外资投行调研了宁德时代，同行的还有海外的汽车行业专家，后者认为宁德时代没有未来，原因有两个：第一是全球的产业发展没那么快；第二是中国的技术比不上日韩。
这是彼时资本圈对于动力电池投资一个颇具代表性的判断。
不过，其中忽略了一些更重要的变量：中国政府在新能源领域的发展决心；中国整体制造技术的崛起速度；中国企业在产业应用中学习和改进的能力；以及中国企业家身上的韧性、狼性，甚至赌性。种种因子的碰撞叠加下——就像电池在不同化学物质的相互作用中释放能量一样，美国的原创技术、日本的工程技术与中国的产业技术和产业效率结合在一起，爆发出惊人的发展势能，改变了全球动力电池的产业格局和发展预期。
可以说，国际玩家联袂上演了一场新能源的大戏。2018年，宁德时代上市之后，巨大的财富效应引发越来越多的产业力量聚拢而来，共同做厚了中国动力电池的产业基础，马斯克长期以来大规模制造的构想也终于变成了现实：2020年特斯拉上海超级工厂开始供货，拉动特斯拉当年市值暴涨700%——这反过来又助涨了中国资本市场的热情，使宁德时代在2021年站上了万亿市值的高峰。
2020年特斯拉上海超级工厂开始供货，马斯克大规模制造的构想变成现实。来源：
《中国企业家》基于相关数据的梳理统计发现，当前（截至2022年10月24日），A股宁德时代概念的上市公司有184家，其中流通市值过百亿元的就有62家，总流通市值近3万亿元；就连占电池成本不到2%的导电剂领域，都有多家上市公司，其中龙头企业市值超过200亿元。
这个产业链在全球影响力也与日俱增，根据市场调研机构SNE Research发布的数据，2022年上半年全球动力电池装机量排名前十的企业中，中国企业就占6家，市场份额合计56.4%。广汽资本对动力电池上游材料供应链的版图梳理显示，包括正极、负极、电解液、隔膜等主材，还有导电剂、铜箔等辅材在内，中国材料企业的市场占比达全球的80%。
而当投资机构集中涌入这一赛道的时候，却发现机会似乎不多了，“动力电池起的太快，估值起的也快，项目晚半步进入，机会就没了”。很多投资机构面临左右两难的抉择：是离场？还是继续？
本刊选取了在动力电池领域有所布局的10家投资机构，他们有的从十年前开始悄然布局，有的默守多年，直到最好的时机一击即中，有的在估值暴涨的乱局中沙里淘金，有的则将目光投向更远的未来——就像生命演进历经、侏罗纪、白垩纪一样，动力电池的投资也从突然爆发到万物生长，之后也将走入一场漫长而汹涌的进化淘汰，投资成败也会在此刻再见分晓。
哲学家和心理学家弗洛姆说，“再也找不出一种行为或一项行动，像爱情那样以如此巨大的希望开始，又以如此高比例的失败而告终。”或许除了爱情，投资同样如此，发生在动力电池投资上的故事，你或许觉得似曾相识。
上篇 寒武纪
正如寒武纪的“生命大爆发”，2018年宁德时代上市也成为引爆点，中国动力电池的投资前景被重新定义。
1．新纪元
君联资本是最早对宁德时代进行正式尽调的投资人之一。
2011年，君联资本投资，该公司创始人王燕清是一名“草根”出身的技术员，自己懂机械、会画图，早期设备全都是自己上手。先导智能组装的卷绕机，是一种制备薄膜电容器的关键设备，当时在这个细分领域已经做到了全国第一，这种技术还可以复用到锂电池，所以先导顺势成为ATL（宁德新能源）的供应商，君联也由此了解了从ATL独立出来的宁德时代（CATL），并与后者团队保持了持续沟通。
彼时，动力电池前景依然过于渺茫，尽管新能源车的势头已有了一些苗头。2008年奥运会上50辆电动大巴车大放异彩之后，2009年中国启动了“十城千辆”的“节能与新能源汽车示范推广应用工程”，即便放眼全球，后来成为电动车全球之王的“特斯拉”，当时也还在破产边缘艰难挣扎。
真锂研究创始人墨柯曾在北京市科委下属单位任职，2004年负责奥运电动大巴车动力电池材料供应商筛选工作，在其印象中，当时锂电领域基本上都是消费电池，动力电池企业只有两家，都没有上车经验；此后十余年发展中，中国动力电池制造能力依然没有太大改善，自动化程度很低，电池成本很高，良品率也很差。2015年底，中国动力电池的良品率大概也只有70%，而当时日韩全自动化生产的动力电池良品率超过93%。
无法确知产业发展前景时，君联资本基于动力电池投资1.0的逻辑，投资了先导智能，就是投工具。其董事总经理葛新宇对《中国企业家》解释说，就好比美国西部掘金，真正挖到金子的风险和收益不好说，时间早晚也难定，可卖水、卖牛仔裤、卖工具的则能持续获益。“而且，退一步讲，就算动力电池没有起来，先导的产品在光伏发电、储能、消费锂电子都能找到应用场景，还会是一家有价值的公司，但可能不会有动力锂电池产业价值这么大。”
2022年10月，先导智能市值超过700亿元，2021年更一度破千亿元，而当年君联资本作为唯一投资人进入时，先导智能的估值才3个亿。
回望加入君联资本投资的过去这十年，“眼看风口上的各个猪都飞起来了，自己在一个乌漆麻黑的领域（因为电池有黑粉，环境也不好）”，葛新宇感叹硬科技的投资确实很不容易，但也是真正的“坡长雪厚”，后来君联能最早拿到宁德时代的入场券，正是源自对先导的投资。
早期进入宁德时代的投资机构并不多。不同的观察时点，不同的行业判断，不同的投资策略，也会导向不同的决策和不同的获益点。
2015年，红杉中国就进入了蔚来汽车A轮融资，也对电动汽车里最主要核心零部件和核心供应商进行了全面盘点，包括成本占比最高的动力电池，但并未出手。
“那个时候我们认为机会确实不是很好，汽车基本上都用的日韩企业电池，国内有一些非常早的电池公司发展并不是很好，后来也慢慢看不到了，而以头部企业当时估值而言，一级市场投资很难获得优异的回报。”红杉中国合伙人富欣解释称。
2010年，在能源行业工作超过15年后，富欣加入红杉中国，负责清洁技术和工业科技领域投资。她自我评价“偏保守”，“不是很喜欢碰运气”，这与工业领域商业模式也有关系，“工业领域投资逻辑跟互联网是不太一样的，互联网起来的时候是指数级增长，工业只能是倍数级增长，因为产能要一点一点建。”富欣说，“工业领域投资一定要保持理性，尤其市场很热时，出手时机和判断标准就更重要，不在于投中还是投不中，而在于能不能投到满足回报要求的好项目。”
2018年宁德时代上市之后，动力电池的产业方向才愈加明朗，国内新能源车的渗透率不断刷新预期，2021年达到了13.4%。在宁德时代上市刺激下，与动力电池相关的企业估值顿时飙升，可投资机构热情有增无减，在一位投资人看来，当时堪称“疯狂”。
2．宁德无双
谁都想挖掘出第二个宁德时代。
但投资者众，而宁德无双。聚拢了资本、客户优势的宁德时代，早已将同行远远甩在了后面。
高工产业研究院（GGII）公布的2018年中国动力电池装机量排名就反映了这个现实：如果不考虑第二位的——因其电池全部自供，排名第一的宁德时代和第三的装机量分别为23.52GWh和3.10GWh，后者还不到前者一个零头——换言之，下游汽车厂商并没有更多选择。
“动力电池太难造了，而且要与车企进行A样、B样、C样的反复磨合和安全验证，中间起码要2年左右的时间，所以宁德时代的先发优势很难跨越，”在源码资本投资人王菂看来，“2020年之前，宁德时代一直都处于技术陡峭上升状态，产品方案、能量密度、良品率都有很大提升，2020年后才进入相对边际创新的阶段，其他电池才有追赶的可能。”
从车企角度，也有扶持“二供”需要，尽管曾毓群嘴上说“是给车企搭台子的”，但一众车企则觉得自己“是为宁德时代打工的”——一家独大的市场必然会由于供需纠葛而罅隙渐生。
不过从投资机构的角度来看，这样的机会也凤毛麟角了。
2020年排名前十的动力电池厂商，大多数已是上市公司，“待字闺中”的只剩下脱胎于的蜂巢能源、背靠“镍王”青山控股的瑞浦能源、分拆自的欣旺达汽车电池公司（以下简称“欣旺达EVB”），以及老国企改制而来的中创新航。
2020年底，很多投资人对中创新航还有所疑虑的时候，红杉中国参与了后者的混改，并进入其战略轮融资，当时判断理由有三点：中创新航电池质量已经上来了，客户基础也建立起来了，公司核心的管理团队快速把整个产能拉起来了。“产能实现是需要一定周期的，不能光有口头计划。”当然，更重要的是富欣一直强调的“合理回报”。
这轮融资在2020年12月完成，金额达42亿元。除了红杉中国，投资方还有中国保险投资基金、广汽资本、小米长江产业基金等，据知情人士透露，中创新航此轮估值为投前70多亿元；而9个月之后的下一轮融资，估值到了500亿元。
《中国企业家》了解到，在动力电池企业估值上，投资机构更多会看PE（市盈率），而在产业发展迅猛，或市场需求处于爆发式增长的阶段，也会兼顾PS（市销率）估值，一般情况下，投资机构会锚定宁德时代相应指标，然后在此基础上打个折。因此二级市场波动会给一级市场的融资带来即时影响。
由此再看中创新航估值暴涨就不难发现，这9个月间，除了中创新航的电池装机量上升到第三位之外，更重要的是，中间宁德时代市值已跨过万亿大关。这也就意味着，动力电池相关的投资将会迎来一轮更加疯狂的水涨船高。
“回头看，下手时机还是很好的，”富欣回忆说，2020年和2021年是红杉中国在动力电池产业链上深度布局的两年，那时候一周就有两三个项目上投委会，“从来都没有这样过。”
中篇 侏罗纪
这是万物生长的绝佳时期，动力电池各个领域生机盎然。但行业热得发烫，估值更一路走高，投资机构则要从看起来金灿灿的沙子里淘出真金。
1．高估值下的抉择
中国动力电池板块虽然越来越大，但依然动荡不定，就像水面的一段浮木，不时因风浪而颠簸，投资人心态也随之上下摇摆。
2018年行业引爆后，2019年和2020年，动力电池结构性产能过剩的危机又使行业融资陷入低谷，很多项目找上门都无人敢投；但当宁德时代市值过万亿之后，相关板块的估值又再次刷新了投资人的想象。在硬科技领域投资已有十年之久，投出近400个硬科技项目的中科创星创始合伙人米磊就表示，从2020年到2022年这两年间，不少新能源领域的相关企业估值都增长了近20倍。
田磊认为这个行业已经太热了，估值“极贵”。投资宁德时代之后，他所在机构全面布局了新能源车的产业链上下游，包括整车、控制系统、操作系统等都有项目落子，但在动力电池领域却没有进一步投放，“机会一直都有，不过看你怎么去看。在太热的时候去看就很危险”。
这种情况下，更考验了投资机构的选择力和决断力。源码资本对欣旺达EVB的投资，就由此扛过了一场“虚惊”。
2021年底，王菂得知了欣旺达EVB融资消息，还没来得及下手，当轮集结了众多车企的融资已“闪电”交割了。为了提前锁定下一轮的“门票”，2022年春节刚过，源码资本创始合伙人曹毅亲自带着几条业务线和专业线同事，拜访了欣旺达的两位创始人——王明旺和王威，兄弟二人在1997年创立欣旺达，并在之后的20多年中将之发展为市值超过400亿元的锂离子电池公司。
源码资本为此轮投资领投方，一开始融得很顺，但5月第一周最终投资决策之前，新能源股集体大跌，很多投资人对欣旺达EVB的300亿估值产生了疑虑。
源码依然坚持。“动力电池领域不是赢者通吃的逻辑，未来动力电池的优质产能供给肯定是相对稀缺的，因此国内前五六、全球前十的企业都有价值。”在王菂看来，欣旺达EVB算是电芯厂最后一个有价值的标的，所以最后源码“信念战胜了恐惧”，不改原投资方案。
而到7月份最终决策时，包括宁德时代在内的新能源板块股价回弹，欣旺达EVB新一轮融资尘埃落定。
“这个领域估值确实越来越高，开始有一定不理性成分，所以精挑细选就很重要。”经纬创投投资董事刘壮2018年投资容百新能源科技（以下简称“容百”）的时候，也曾经历过一次艰难抉择。
容百是一家动力电池正极材料供应商，动力电池在整车成本中占比40%~50%，而正极材料是动力电池中成本最大的一块，占到50%；在这一领域，2014年成立的容百已成行业龙头；在细分的三元系正极材料中市场份额第一，是宁德时代三元材料的第一供应商。
2016年接触容百时，刘壮还在海通开元做股权投资，容百当时没有大规模量产，但创始人白厚善给他留下了深刻的印象。
白厚善曾是北京矿冶总院的一名工程师，在2010年将院办企业带领上市，成为国内首家以锂电正极材料为主营业务的上市企业；4年之后他离开当升，创办容百，选择了当时在技术路线上存在很大争议和挑战的高镍方案，这个决定让容百在此后高镍技术的军备竞赛中一路领先，成为国内首家实现大规模量产NCM811的正极材料企业，也是全球最大高镍三元供应商，并在市场份额上超越了当升科技。
“核心还是创始人眼界和格局，”刘壮认为这一点在动力电池企业的选择上很关键，“这是一个重资产的生意，对综合能力要求不亚于造辆车，还是要投有大格局，做过大公司的人。”
当刘壮2018年到经纬时，又找到了容百，可公司已然今非昔比，一年多时间，容百从几乎没有多大量产的小企业成为一家单月收入过亿的中型公司，确定性更强，自然也意味着更高估值，这一点，刘壮已有所准备，可结果还是超出了他的预期，最终容百以过百亿的估值完成C轮融资。
2.Plan A与Plan B
刘壮当时也有纠结。
对于容百所处的正极赛道，他的基本判断是：赛道没问题，未来天花板还很高，也可能有一些成长压力；那么摆在他面前就只有两个选择：一种是直接放弃这个赛道，因为太贵了；另一种则是投一家能克服未来发展挑战的公司。
在刘壮看来，两种都可行。最差选择是，在市场最疯狂时，用相对高价投了一个二三线的公司，行业洗牌的话，一线公司还有可能生存下来，二三线公司很大可能就被淘汰。“后来事实也证明，尽管上市后有段时间股价承压，但容百还是发展起来了，反观当时，也有高位融资公司，后来则销声匿迹了。”
刘壮选择了Plan A，葛新宇的选择则证明了Plan B也有可取之处。对宁德时代投资后，君联资本接下来看了很多动力电池领域材料项目，不过葛新宇判断“正极的同质化比较高，进入门槛比较低，要找出龙头不容易”，稍有犹豫，就错过了最好进入时机。
“这个行业起来的特别快，所以更要投的早。”虽然很遗憾在正极材料付出了很大的机会成本，但作为VC，葛新宇还是坚持一点：在相对产业早期投资关键设备领域的关键核心技术。所以，到2018年产业很热的时候，君联资本跨过了动力电池五大主材领域，再往上游继续走，直接进入正极材料里面的核心材料——前驱体，找到了。
在动力电池行业，中伟股份算是少有的“跨界者”，中伟集团创始人邓伟明早先从事房地产业务，最早做过焦炭生意，2013年通过对海纳新材的收购切入新能源，并将后者更名为中伟股份，将其发展成为三元前驱体和四氧化三钴全球市占率第一的企业。
出生于湖南的邓在葛新宇眼中行事强悍，具有“湘军”那种大规模作战的风格：一旦定下目标，就把所有优势兵力都集中投入，死咬不放。
君联对中伟的投资是在2019年，如果说当时投资机构还可以沿着产业链层层分解，有机会先发制人的话，后来这种“剥洋葱”的打法也失效了，因为表面上看，动力电池这颗“洋葱”已经被剥得所剩无几了。
一位在调研动力电池材料领域早期创业公司的投资人就对《中国企业家》坦陈，现在项目估值都虚高，“但没办法，就得投，等于买船票。”
3．寻找“新物种”
“最好投资机会在三年前。”袁锋说。
2019年下半年，袁锋就任广汽资本总经理，基于行业梳理和未来判断，他认为当时已是必须进入动力电池投资的时间点，接下来3年中，广汽资本接连投资了电芯厂中创新航和欣旺达。
但现在，他认为动力电池厂商这个层面已没有太多理想标的了：技术没有革命性变化，成本都压下来了，客户关系方面，头五名的企业也做得很好了，估值都不低，可以融到更多的钱去投入研发、建产线——这几个优势结合在一起，袁锋认为“哪个创业公司今天还想插进来，难度都会挺大的”；新增厂商则大概率是车企下场自建。
行业关于这一点判断逐渐趋于共识：从大的方面而言，格局初定，但你争我抢的竞争态势则有增无减，而且由于电池厂与车厂绑定关系，新能源车终端销售情况对电池厂商排名影响很大，“明年会有很大变化，也有可能车型销量不好，就把一个电池厂拖没了。”一位不愿具名投资人指出。
“电池各项指标必然会持续争优，因为现在的新能源车还无法跟燃油车实现真正成本上、经济性的竞争。”一位在动力电池领域研究超过20年的专家指出，动力电池三个最重要性能——能量密度、循环次数、稳定性仍有提升空间，这给了投资机构继续深挖的可能。
在高瓴创投看来，动力电池领域投资主线就是“降本增效”，这又可以分成两方面：物理层面的改善，通过电芯组合封装方式的改良提升电池性能——一般是制造厂商才有条件实施的，比如比亚迪和宁德时代分别推出的刀片电池和CTP电池；材料层面的创新，除了当前各大材料厂商的自我提升，很多新材料也会在现有供应体系之外出现。
2020年以来，高瓴挺入动力电池领域：一方面，二级团队在资本市场增持宁德时代、锂电隔膜巨头、正极材料的股票；另一方面，高瓴创投正式成立硬科技和气候变化组——内部开玩笑，简称为“硬气组”，切入动力电池领域的早期项目投资。
“材料创新方向肯定没问题，但初创公司能否跑出来是个未知数，现在这么多巨头，如果在他们的技术路线上做创新，很容易就被打压了，不是能力问题，是时间点问题。”一位投资人指出，这也是早期项目投资的大挑战。
因此，不同于一些初创公司在材料领域的微创新，另外一些公司选择了一条更难走的路。
比如被称之为动力电池终极解决方案的固态电池。“固态电池是会颠覆掉目前产业格局的技术方案，表面理解是电解液从液态到固态，但这意味着电池组件、生产方式、正负极材料都会发生变化。”墨柯说，目前大多数都停留在实验室研发阶段，商业化、量产化时间还很远。
漫长的产业铺垫让很多投资机构望而生畏，不过，米磊却更看好这样的技术路线，“如今在成熟技术领域上行业巨头体量已经非常大了，初创公司很难超越，只有在新型电池领域中新材料体系的突破，如固态电池、钠离子电池等，初创企业才会有新的机会。”
这样的项目往往还“藏身”在其他领域，一些投资机构正沿着“面包屑”踏上寻宝之旅，华创资本投资人张志超就是其中之一，“一些其他非车用领域中的电池，未来有机会做到动力电池上，会是不错的投资标的。”